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中信建投证券研究 文|胡玉玮 冯天泽
当前我国制造业整体存在结构性失衡，不同行业的分化比较显著。我们按照产能情况、企业盈利情况、价格水平三个维度对各个行业进行梳理，观察反内卷可能的重点领域，并对其中的煤炭、钢铁、光伏和汽车四个领域进行着重分析。展望未来，中国制造业将在遏制无序扩张、引导优质产能、优化资源配置中迈向新一轮高质量发展。我们认为，从产能压缩转向品质跃升，建设以技术为基础、以制度为支撑、以市场为导向的优质供给体系，或是本次“反内卷”的重点。
行业整体方面，不同行业的分化比较显著。资源密集型产业面临较大产能过剩压力，钢铁、非金属建材、煤炭等行业均面临不同程度产能压力。汽车制造业、光伏设备制造业等高潜力产业，在过去几年政策利好、需求扩张、资本涌入驱动下，目前面临供过于求，盈利压力显著。
我们从产能利用率及其历史分位数来看，非金属矿物制品、电气机械和器材制造、医药、化学原料和化学制品制造位于低位水平。从企业盈利占比及其历史分位数来看，光伏、房地产开发、计算机设备、电池、半导体等位于低位水平。从PPI价格情况来看，非金属矿物制品、煤炭、黑色金属、汽车制造业等位于低位水平。这些行业或成为反内卷的重点领域。
重点行业方面，一是煤炭产业将迎来重新定位，主动应对去碳化冲击、适应能源的绿色化转型。二是钢铁产业或聚焦限制增量产能释放，并温和推进存量产能继续优化调整，维持行业可持续发展。三是光伏产业面临较为严峻的结构性竞争压力，需要行业协会和各方企业共同协商，探索出一条高质量发展之道。四是汽车行业在需求端持续景气下逐渐改善竞争环境，通过高质量、高水平的价值竞争实现汽车行业整体发展。
一、“反内卷”与产能利用率：整体概览
当前，我国正大力推进全国统一大市场建设，近期市场聚焦最新“反内卷”定调。在我们的上一份报告中，我们指出，新一轮“反内卷”将温和推进中国过剩产能消解，以增量产能限制为主，同时通过升级优化存量产能推动中国制造向全球价值链高端跃升。接下来，我们希望通过深入分析每一个行业的产能情况、企业的经营情况和盈利情况，分析相应行业的产能应该向怎样的方向发展。
（一）产能情况
图1展示了部分行业2025年第一季度的产能利用率及其自2016年以来的历史百分位数。综合来看，面临较大产能压力的行业主要是制造业，而化学纤维制造业和石油天然气开采业则保持在历史较高水平。多国经济学家及经济研究机构（如OECD、美联储等）普遍认为产能利用率低于75%视为产能过剩的迹象，而高于80~85%表明产能偏紧，有一定产能紧张的倾向。
具体来看，采矿业方面，石油和天然气开采业的产能利用率一直稳定在较高水平，这与我国对油气资源的需求长期旺盛、国内产量又有限有关，油气产业始终处于“高负荷运行”状态。长期来看，随着新能源发展，石油天然气需求增速可能放缓，当前产能偏紧情况可能得到缓解，但短期内油气产业仍是中国保证能源安全、工业生产和经济增长稳定的核心之一。煤炭开采和洗选业的产能利用率近年来从高点有所回落，中长期来看，新能源逐渐发展，煤炭行业面临潜在需求侧冲击，将存在一定的结构性风险。黑色金属冶炼和压延加工业的产能利用率目前保持在75%以上，处于历史较高水平，表明当前钢铁及相关金属行业的产能压力总体稳定。不过，当前房地产市场处于调整期，房地产投资低迷使得钢铁行业面临一定需求侧压力。非金属矿物制品业的产能利用率较低，目前已低于65%，主要是由于房地产、基建投资等领域需求减少的同时中西部地区形成了大量地方建材产能，导致当前行业整体面临较大的结构性过剩。制造业方面，机械和设备制造业面临一定的潜在供需压力。当前出口压力上升及国际贸易不确定性加剧、宏观经济下行，企业投资趋向谨慎，机械设备的需求侧增长速度放缓。汽车制造业的产能利用率近年来面临一定压力。一方面，前期受新能源汽车购置补贴等政策推动，众多传统及新兴车企加速布局新能源赛道，产能快速扩张。近年来，随着补贴政策逐步退坡，市场进入淘汰整合阶段，新能源汽车渗透率提升对燃油车销量同样具有明显的挤出效应，整体的行业产能利用率受到压制。另一方面，外部环境变化加剧出口压力。中欧、中美贸易摩擦加剧，使得以出口为主要增量的部分新能源车企面临较大不确定性，出口排产策略趋于保守，进一步影响产能利用。
（二）企业盈利情况
上市公司方面，我们将上市公司按照申万一级、二级行业以及国民经济行业分类（GB/T4754-2002）划分，并统计了各行业上市公司2025年一季报中盈利企业占比及其自2012年以来历史分位数（同比），来体现行业整体的盈利情况，如表2、图2、图3、图4所示。
如表2和图2所示，在申万一级行业中，银行、非银金融、有色金属、石油石化等板块的盈利企业占比居前，处于历史高位；计算机、国防军工、电力设备、通信、电子等制造业板块，盈利企业占比较低，当前制造业正处于结构性调整周期内。煤炭板块和钢铁板块的盈利能力则处于历史中等偏下位置，同样面临一定的盈利压力。
此外，我们选取了包含企业数较多或在本轮反内卷中受到广泛关注的申万行业，这些行业的盈利企业占比与历史分位数如图3所示。电力设备中的光伏设备和风电设备板块盈利企业占比均处在历史低位，其中光伏设备行业的盈利企业仅占50%，表明其当前面临较大的盈利压力，行业进入快速调整期；半导体、电池、计算机设备等新兴产业同样面临调整，而服装家纺、纺织制造等行业景气面则处于历史中间偏下水平。
规模以上工业企业中，我们统计了各行业总利润率（利润总额/营业收入）及其自2012年以来的历史分位数，如图5所示。在国民经济行业分类的41个工业行业当中，有18个行业的总利润率是2012年以来的历史最低，包括黑色金属冶炼和压延加工业、金属制品业、汽车制造业、计算机等电子设备制造业等，仅有运输设备、有色金属等少数行业的总利润率位于历史较高水平。
总体来看，工业行业当中，大部分行业的盈利企业占比处于历史中等偏低水平，计算机、国防军工、电力设备、医药生物等行业面临的盈利压力尤其显著。产能方面面临较大压力的机械设备、汽车、食品等制造业行业同样在盈利能力上承压。本轮“反内卷”中受到广泛关注的光伏设备行业的盈利企业占比仅为50%，体现出其面临较为严峻的市场竞争，盈利空间被压缩。对于这些盈利面上接近周期底部的行业而言，推进“反内卷”的企业配合意愿相对较高，长期来看，有望迎来结构性改善；另外，光伏设备、风电设备、轻工制造等行业的集中度相对较低，显示出一定的产能整合空间。
（三）价格情况
如图6所示，我们统计了2024年国民经济各行业的PPI及其历史分位数。整体来看，各行业PPI大多集中在100以下，表明工业企业产品出厂价格普遍同比下降，工业产品价格整体承压。长期来看，PPI持续走低，会使得产业链利润下降，企业创新受阻，阻碍产业可持续发展。分行业看，汽车、食品、计算机、电子设备以及通用设备的价格下降程度居于历史前列，表明这些行业价格方面承压明显，与前文所述这些行业在产能上与盈利情况上承压相符；煤炭、黑色金属业的PPI较低，表明这些行业正面临一定的价格压力。受战略性新兴产业的快速发展影响，稀土金属的战略地位不断上升，需求侧牵引有色金属采矿及冶炼业发展，使其产品出厂价格明显上涨，一定程度上解释了有色金属板块的产能利用率处于历史较低水平而盈利企业占比却属于历史较高水平的现象。
二、产能过剩：聚焦行业
接下来，我们将聚焦几个在本轮“反内卷”中受到重点关注的行业，重点关注这些行业的产能现状与“反内卷”的下一步走向。
（一）煤炭
我们选择了申万一级行业指数中煤炭行业的上市公司2016-2024年年报中公布的存货周转率以及固定资产周转率数据来评价行业的产能及需求情况，如图7、图8所示。
可以看出，销售净利率从2016年以来逐渐上升，到2022年达到峰值，此后有所回落；而固定资产投资扩张率的峰值出现在2023年。固定资产周转率和存货周转率大体也表现出震荡上升的趋势，但自2021年的高点以来有所回落。这表明，近期煤炭企业投资扩张速度有加快趋势，出现了一定程度的产能过剩、库存积压等问题。
供给侧来看，自2016年启动上一轮供给侧结构性改革以来，煤炭作为供给侧改革的重要抓手行业，实现了落后产能退出、先进产能释放，同时在“稳增长”战略下保持产量逐年攀升的势头。如图9所示，截至2024年，我国原煤生产量已经连续8年正增长，平均增速达到5.02%。需求侧来看，进入2022年后，全球经济增长趋缓，特别是传统高能耗产业动力减弱，加之欧洲等地节能政策不断推进，使得多数经济体能源强度出现一定幅度下降；国际方面，俄乌冲突虽短暂推升煤价，却加速了绿色转型步伐，全球燃煤发电占比降至35%的历史低点。国内层面，钢铁等传统行业需求收缩，2024年粗钢和生铁产量分别回落2.0%和2.3%，进一步抑制焦煤市场需求，叠加绿色能源替代趋势持续演进，我国能源结构向低碳化推进不可逆转。此外，库存方面，我国煤炭企业库存及各主要港口库存整体呈现上升趋势，电厂的煤炭库存同样处于高位，尽管政策持续强调“应储尽储”，但供需错配导致的过剩风险已从生产端传导至全产业链。
当前，煤炭依然是我国的核心基础能源，我国的能源结构依然呈现“煤炭主导、多能互补”的特征。据生态环境部《2024中国生态环境状况公报》，我国2024年煤炭消费量占能源消费总量比重为53.2%，煤炭依然是我国的主要能源，煤炭行业“保供”依然是保持国家经济稳定运行、保障民生的重要抓手，是维护我国能源安全的重要切入点。展望未来，产能方面，推进煤炭行业的“反内卷”，需要平衡产能过剩与能源安全。一方面，要温和推进产能调整，限制产能无序扩张。7月23日，国家能源局发布关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》指出，各煤矿年度原煤产量不得超过公告产能，月度原煤产量不得超过公告产能的10%，从限制超产为出发点控制煤炭产能；另一方面，要正确认识煤炭对我国工业体系的重要作用，保障国民经济稳定运行。前期煤价高企时，“保供价”机制起到了压制煤炭行业市场波动、平抑煤价的作用，如今煤价承压，若后期行业景气水平不及预期，或有护盘举措推出，维护煤炭行业整体相对稳定，防止大起大落进一步干扰我国工业体系。
我们认为，我国当前煤炭产业面临的需求侧冲击还将在短期内持续，煤炭行业正面临结构性调整的阵痛。本轮“反内卷”将导向我国煤炭行业重新定位，既注重存量产能优化升级，又控制增量产能扩张；既保障保供度夏度冬的能源安全不动摇，又主动适应长期转型需求，应对去碳化冲击、适应能源的绿色化转型。
（二）钢铁
可以看出，钢铁行业在上一轮供给侧改革中去产能的效果明显，固定资产投资扩张率2016-2018年保持在负值；2019年开始，固定资产投资扩张率重新回正，在2023年达到高点。在此过程中，行业整体的销售净利率不断下滑，中位数从高点时的8%下滑到1%左右，同时亏损企业的占比也提高。同时，钢铁行业整体的存货周转率和固定资产周转率也从2021年的高点明显下滑，回落至接近2016年供给侧改革前的水平，表明近年钢铁产能存在部分过剩现象，尤其是2022年以来，企业的利润空间受到了较大的压缩，需求侧出现一定程度压力。
供给侧方面，如图12所示，钢材、粗钢、生铁产量自2020年以来保持相对稳定，增速明显下降；同时，在本报告第一部分中，我们注意到黑色金属冶炼和压延加工业整体产能利用率在较大程度上保持稳定，表明钢铁行业近年的固定资产投资扩张不完全聚焦于产能扩张，而是在排放改造要求下进行的“升级扩产”、绿色转型投资。然而，新投产能在市场尚未复苏时释放，导致存量产能利用率受到一定冲击。需求侧方面，作为钢材最大需求的房地产行业自2021年以来景气面不佳，房地产相关投资规模连续下降，很大程度上抑制了钢铁的需求，也给钢铁企业带来了较大的库存压力。
我们认为，当前钢铁行业正面临需求侧较大压力，“反内卷”政策或聚焦限制增量产能释放，并温和推进存量产能继续优化调整，以扩大行业内各企业利润空间，维持行业可持续发展。同时，近期我国“铁公基”建设发力，若后期持续出台针对房地产行业的增量政策，重新拉动房地产投资，钢铁行业或从基本面上迎来供需关系改善，行业整体上行。
（三）光伏
我们认为，短期内，光伏产业将会面临较大的结构性压力。光伏产业推动进行反内卷，需要行业协会和各方企业共同协商，发挥民营企业的创新能力优势，深入推进产能升级，同时发挥行业协会的协同作用，避免低价竞争和无序扩张，探索出一条高质量发展之道，最终实现行业整体可持续发展。
由图中可以看出，光伏行业作为新兴产业的典型代表，具有投入较大、迭代较快的特点，自2016年以来的固定资产投资扩张率均保持在10%以上，在2021-2023年更是超过30%。行业的销售净利率则在较高水平震荡后于2024年度大幅下降，光伏行业面临较大压力。存货周转率和固定资产周转率同样也在2021-2023年达到高点后于2024年度有一定回落。
长期以来，受国际能源绿色化转型利好，我国政策扶持力度较大，虽然在2018年“531新政”后补贴力度有所退坡，但行业装机需求持续高速增加，2021-2023年更是实现了光伏装机的“量价齐升”，给光伏市场带来了较为乐观的预期，产能在这三年间不断扩大。然而，2024年，已建成的光伏设施规模较大，电力行业的消纳瓶颈开始显现。具体来说，光伏设施发电时间集中在白天，光伏发电在午高峰并发出力；而居民用电时间则集中在光伏设施难以出力的晚间，这就给电网带来了一定消纳午高峰光伏发电过多、晚高峰电网供电不足的供需错配的难度。当前我国的电网难以消纳过多的光伏设施午间过高的发电量，这一结构性矛盾使得光伏设施的装机量进一步提高受阻，前期相关企业的预期被证实过于乐观，利润空间被压缩、产能过剩比较严重。
展望未来，一方面，2025年5月推出的光伏电力市场化交易新政旨在解锁装机限制、助力午高峰电力消纳，消息公布后，5月份单月新增装机规模光伏超过90GW，创下历史新高，若电力市场化交易成效良好，预计光伏产业下游需求侧有望改善。另一方面，当前光伏产业面临较为严峻的结构性竞争压力，有研究估计当前光伏产业链各环节已供过于求35%-100%，产业内部利润空间被严重挤压。
政策上，7月25日，工信部表示，要推动落后产能有序退出，充分发挥标准对光伏产业高质量发展的引领作用，释放出通过加强行业标准建设倒逼落后产能退出的政策信号；《中华人民共和国价格法修正草案》首次将“相互串通操纵价格”与“低于成本价倾销”列为禁区，为“反内卷”建立了法律基础，也为光伏行业的“反内卷”重磅定调。但同时，根治行业的“内卷”现象，离不开企业自身的觉醒和主动作为。在此前的多轮供给侧改革中，由国企牵头兼并小型企业的产能并予以吸收、利用、统筹，是去产能和结构升级的重要环节，有利于最终行业集中度提升、竞争格局优化。然而，作为由民营经济主导、技术发展引领的新兴产业，光伏行业推进反内卷，一方面是私有制企业的统筹工作存在一定难度，行业协会主导的产业整合升级需要一定适应空间和政策探索余地；另一方面是光伏行业技术快速迭代，中小光伏厂的落后产能价值相对较低，比起收购产能，新建产能更具经济优势，可能阻碍通过收购合并推进产业升级。
自2024年12月，光伏行业协会在年度会议上签下“自律公约”以来，多家龙头企业纷纷“官宣”减产。我们认为，光伏行业“反内卷”，一方面要避免市场化机制下，行业自律公约成为“谁遵守谁吃亏”的“囚徒困境”，行业协会和政府要共同施策，推出保障性措施推动行业自律公约有力实施，达成互利共赢的“合作解”；另一方面要有序推进产能收储工作，通过合并、调整、升级，提升行业集中度，从头部企业开始推动结构性转型。分析认为，多晶硅行业有望迎来产能整合，率先达到行业周期的转折点；收储工作的本质逻辑是行业头部企业用自身未来利润来跨期弥补当期产能出清的成本，若能够成功落地，或可向类似具有一定产业集中度的行业复制。
（四）汽车
由图16、17可以看出，汽车行业的销售净利率整体呈下降趋势，反映出相应企业的盈利能力有所削弱。与此相应，企业近期的固定资产投资扩张率也比起2016年及以前有下降的趋势，显示出行业对扩大产能的谨慎态度。此外，虽然波动幅度整体较小，但存货周转率、固定资产周转率上也有一定下滑。
供给端看，前期新能源车企受到多项利好政策影响密集涌现，以“新势力”造车为核心的新能源汽车行业“内卷”现象存在。一方面，各大车企通过缩短研发周期、频繁更新换代，使得生产的车型与行业整体水平相符或领先行业，带来了一部分消费者对“刚提车就变旧款”的不满；另一方面，智能驾驶、动力电池等核心技术迭代快，竞争激烈。如图18所示，我国自2020年以来乘用车和新能源汽车销量均上涨，根据中汽协发布的数据，2025年前4个月，汽车行业收入同比增长7%，但利润却同比下降5.1%。此外，市场上“零公里二手车”明显增多，反映了经销商在不合理的销售业绩指标要求下，超额采购后缺少库存消化能力，库存过剩。可以看出，一段时间以来，由于汽车行业结构性竞争加剧，行业本身出现了一定的低价竞争和无序竞争现象，导致车企的利润空间不断被压缩。需求端看，我国汽车销量增速明显，特别是新能源汽车，根据中汽协数据，其渗透率已超过50%，表明我国汽车消费群体具有一定韧性。
针对当前汽车行业出现的无序竞争现象，我们认为，后续有望推出一系列政策，避免行业不正当竞争。7月3日，上海汽销等四协会发文称，部分车企要求经销商低于成本价卖车，已经涉嫌违反《中华人民共和国反不正当竞争法》。强烈敦请各主机厂，建立产销协同机制，取消“一刀切”销量目标，清理过高库存，停止非理性考核；优化返利定价政策，禁止恶意压价行为；强化风险共担意识，清理滞销库存，避免供需错配；共建行业健康生态，保障经销商公平竞争环境。
我们认为，化解汽车行业的“内卷”式竞争，一方面要靠头部车企杜绝低价竞争和恶意压价，利用自身规模优势，通过构造全产业链、自研智能驾驶系统等方式，通过加大研发投入，探索差异化竞争和发展路线，建立独特的竞争优势，提高自身议价能力；另一方面，要解决地方政府“输血”维持竞争力不强的车企生存的地方保护主义，健全市场化退出机制，同时妥善处理淘汰车企的售后服务、智能驾驶系统维护等事项，维持行业可持续发展。我们预计，未来一段时间内，需求端景气面还将延续，因此随着控制增量产能发力，高质量、高水平的价值竞争逐渐形成，汽车行业有望实现整体可持续发展。
三、总结与后续展望
我们认为，当前我国制造业整体处在结构性不平衡中，不同行业的分化比较显著。资源密集型产业面临较大产能过剩压力，钢铁、非金属建材、煤炭等行业均面临不同程度产能压力。汽车制造业、光伏设备制造业等高潜力产业，在过去几年政策利好、需求扩张、资本涌入驱动下，目前面临供过于求，盈利压力和生存压力比较显著。此外，食品制造业等轻工业同样面临一定挑战。
重点行业方面，煤炭行业依然处于高库存、高产能状态，供需错配问题突出，未来或将在“双碳”目标下加快结构优化进程；钢铁行业经历绿色改造投入后，面临需求侧压制，预计后续“反内卷”将聚焦于存量调整与产能出清；光伏行业受制于行业现状以及前期预期过于乐观，2024年后利润空间明显收缩，行业协会主导的渐进式“反内卷”或有利于推进行业基本面修复；汽车行业则在快速渗透与激烈竞争中寻求突破，未来高质量增长将依赖龙头企业的技术领先与市场机制对落后产能的有序淘汰。
展望未来，中国制造业将在遏制无序扩张、引导优质产能、优化资源配置中迈向新一轮高质量发展。从产能压缩转向品质跃升，建设以技术为基础、以制度为支撑、以市场为导向的优质供给体系，结合“双碳”与数字经济发展趋势，着力推动高端产能扩张和绿色制造，最终实现供给结构优化和经济高质量增长，仍是“反内卷”的主要导向。一方面，要完善落后产能市场化退出机制，支持存量产能升级调整，短期内实现去产能；另一方面，要完善公平竞争制度，提高行业标准，推动行业在中长期上实现竞争中发展、在竞争中升级；一方面，要转变政府职能，反对低价倾销、过度补贴等行为，破除地方保护主义，建立统一开放、竞争有序的市场体系；另一方面，要坚持有效市场和有为政府相结合，强化产业金融协同治理，完善财税改革，缩小区域发展差距，建设全国统一大市场。我们判断，后续政策将保持稳健且有序的去产能力度，进一步淘汰环境和经济效益双低的产能，同时加强需求侧管理，适度扩大内需，推进全国统一大市场建设，以提升对产能释放的吸收能力。
（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。